De beursgang van Ziggo is bijna een feit. Tot en met vandaag, 20 maart, kan ingeschreven worden en op 21 maart wordt de eerste notering opgemaakt. Vanwege een goede vraag is het aantal te plaatsen aandelen inmiddels uitgebreid naar maximaal 50 miljoen stuks, ofwel 25 procent van het totaal. Uitgaande van de prijsrange van 16,50 tot 18,50 euro per aandeel halen de huidige eigenaren daardoor maximaal 925 miljoen euro op (waarvan ze enkele tientallen miljoenen moeten afdragen aan de begeleidende banken als commissie). De waarde van het eigen vermogen is in dat geval 3,7 miljard euro. Met een nettoschuld van 3,2 miljard komt de ondernemingswaarde (enterprise value) dan op 6,9 miljard.
Recent schatten wij de ondernemingswaarde op 8 miljard euro (zie onze Research Brief ‘Ziggo IPO preview update – valuation est. EUR 8 bln’). Ziggo en het syndicaat kiezen kennelijk voor het verkopen tegen een discount, en dat is heel goed te verklaren. De banken willen niet het onderste uit de kan halen, willen het risico op het blijven zitten met aandelen minimaliseren en zij willen van de beursgang een succes maken. De kans lijkt reëel dat de uitgifteprijs aan de bovenkant van de bandbreedte wordt vastgesteld en dat de koers op de eerste handelsdag boven de uitgifteprijs zal uitstijgen. Bovendien wordt slechts 25 procent van de aandelen verkocht, zodat in een later stadium altijd nog eens een pluk aandelen geplaatst kan worden. En dan is de kans groot dat dat gebeurt tegen een hogere prijs dan de oorspronkelijke uitgiftekoers.
Als we uitgaan van een prijs van 18,50 per aandeel, dan kunnen we de impliciete multiples van Ziggo berekenen. We vergelijken Ziggo, net als in de genoemde Research Brief, met vier beursgenoteerde ‘peers’: Telenet, Liberty Global, Kabel Deutschland en Zon Multimedia:
- 1.649 euro per home passed. Dat is beduidend minder dan wat voor Telenet momenteel betaald wordt (2.094 euro), maar het dubbele van wat geldt voor Liberty Global en bijna het viervoudige van de multiples van Kabel Deutschland en Zon Multimedia.
- 2.304 euro per klant. Opnieuw is dat minder dan wat geldt voor Telenet (2.709 euro), maar meer dan we berekenen voor Liberty (1.516), Kabel Deutschland (934) en Zon (936).
- 4,42 maal de omzet over 2011. Dat is meer dan we tegenkomen bij alle ‘peers’: Telenet noteert 4,33x, Liberty 2,66x, Kabel Deutschland 3,97x en Zon 1,70x.
- 7,82 maal de gecorrigeerde EBITDA over 2011. Kabel Deutschland wordt hoger gewaardeerd (8,49x), Telenet nipt lager (8,23x). Liberty noteert 5,86x en Zon 4,65x.
- 10,51 maal de vrije kasstroom. Dit is ongeveer gelijk aan Liberty (10,48x) en Zon (10,24x), maar minder dan Telenet (14,40x) en Kabel Deutschland (1,90x).
Hieruit kunnen we concluderen dat Ziggo met een discount geprijsd wordt ten opzichte van de meest gelijkwaardige ‘peer’: Telenet. Telenet lijkt namelijk het meest op Ziggo als je kijkt naar groei en marges. Telenet presteert wel wat beter met de omzetgroei en de ARPU, maar de EBITDA-marge en de vrije kasstroom zijn zwakker bij de Belgische Liberty-dochter. Liberty Global is, als conglomeraat, minder goed te vergelijken met Ziggo. Kabel Deutschland loopt ver achter in de groei, met een veel lagere ARPU, en Zon Multimedia heeft veel meer last van concurrentie.
Bij de beursgang van Ziggo gaat het niet alleen om de vergelijking met andere beursgenoteerde kabelbedrijven, maar ook om de groeivooruitzichten en de risico’s. Op korte termijn is er niet zo veel aan de hand, zodat de kans op een succesvolle beursgang groot is. De omzetgroei is fors, het marktaandeel stijgt ten koste van de DSL-markt en de ARPU neemt toe. Daarbij is het verloop (de churn) zeer laag, dankzij het grote succes van de Alles-in-1 triple plays van Ziggo. De schuldenlast kan daardoor verder gereduceerd worden. Het is aan beleggers om deze gunstige vooruitzichten af te wegen tegen de risico’s. Naast de schuld is dat vooral (zoals Ziggo het zelf omschrijft): “Operation in a capital-intensive business with rapidly changing technology”. Dat verwijst naar alternatieven voor zowel TV als kabelbreedband:
- Over-the-top (OTT) diensten, waar door Silicon Valley momenteel met vereende kracht aan gewerkt wordt. Denk aan Google TV (software) en Apple TV (set-top box, mogelijk ook een heuse TV), maar ook aan de Smart TV’s van o.a. Samsung, Panasonic en LG. Hierdoor zijn de inkomsten uit met name VOD (bij Ziggo: digital pay TV) ‘at risk’. Maar zelfs lineaire TV zal voor een bepaalde groep kijkers minder interessant worden, met een groot on demand aanbod. Het is nog maar de vraag of Google TV en Apple TV hun weg naar de huiskamer vinden, maar Samsung et al zijn eenvoudig niet tegen te houden. En dat heeft implicaties voor de ARPU.
- Glasvezel (FTTH), het specialisme van Reggefiber en CIF.
Voorlopig loopt het zo’n vaart niet met OTT en FTTH. Maar van alle TV’s die nu verkocht worden, valt meer dan helft te bestempelen als Smart TV, zodat de ARPU mogelijk onder druk komt. Het bereik van FTTH is nog slechts 15 procent van de huishoudens. Ziggo zelf voorspelt dat het marktleider blijft als het gaat om het aanbieden van de hoogste snelheid, maar dat het aantal huishoudens waarvoor dit geldt tot eind 2013 zalen dalen van 87 naar 79 procent van de footprint. En ook Ziggo kan iets doen aan de snelheden op het netwerk. Toch neemt de druk van FTTH toe, want in ieder dorp en in iedere stad waar Reggefiber glasvezel aanlegt, stapt minimaal 30 procent over op FTTH, wat voor het grootste deel ten koste gaat van de kabel.
Op korte termijn, binnen de tijdshorizon van de gemiddelde belegger, is er niet zo veel aan de hand. De goede performance zal nog wel een jaar of twee aanhouden. Wat er daarna gebeurt is onzeker, want ook Ziggo zit niet stil en kan technologische veranderingen naar zijn hand zetten. Of, zoals een bekende beurswijsheid luidt: “in the long run, we’re all dead”.
