Nu eBay een koper heeft gevonden voor een 65 procentsbelang in Skype dringt de vraag zich op: hebben ze een goede prijs bedongen? Een aantal private equity partijen betaalt 2 miljard US dollar voor het belang, wat een waardering van heel Skype impliceert van 2,75 miljard dollar.
Het maken van een waardering werkt in de financiele analyse vandaag de dag maar op één manier: via een DCF model (discounted cashflow). De vrije kasstroom van de komende jaren wordt contant gemaakt op basis van een WACC (weighted average cost of capital), die rekening houdt met de vermogensstructuur.
Nu tonen DCF-modellen zich uitermate gevoelig voor de input; “garbage in, garbage out”. Niet alleen gaat het hierbij om het maken van goede prognoses, de waardering is ook sterk afhankelijk van de plannen die de eigenaar met deze asset heeft. Hoeveel wordt erin geïnvesteerd? Wat zijn de plannen voor productontwikkeling en marketing? Zijn er synergievoordelen haalbaar met de andere activiteiten van de nieuwe eigenaar? Is er sprake van integratie in een ander bedrijf? Wordt het management vervangen? Etc, etc. Om nog maar te zwijgen van lijken in de kast, zoals de lopende rechtszaak tussen eBay en de oprichters van Skype. Skype is voor zijn functioneren afhankelijk van een stuk software (Global Index), dat in handen is van Joltid, een bedrijf van de Skype-oprichters. EBay betaalt een licentievergoeding, maar verlenging van het contract is stukgelopen, kennelijk op de prijs. Het is niet duidelijk in hoeverre dit risico is meegenomen in de waardering.
Er is dan ook maar één goed antwoord op de vraag: Wat is de juiste prijs van Skype?, en wel: Dat kunnen we niet weten.
Beleggers hebben echter een aantal methoden ontwikkeld om toch een uitspraak te kunnen doen over de waardering.
Om te beginnen kunnen we kijken naar de aanschafprijs en de waardeveranderingen naderhand. EBay kocht Skype voor 2,6 miljard US dollar, met een earn-out (extra betaling als bepaalde targets gehaald worden) van 1,5 miljard dollar. Deze behoefde, door een tegenvallende performance, niet volledig uitgekeerd te worden. Alles bij elkaar is 3,1 miljard dollar betaald, waarop later voor 1,4 miljard dollar is afgeschreven. Daarmee resteert een waarde van 1,7 miljard dollar. Ten tijde van de overname van Skype, eind 2005, gold de betaalde prijs alom als aan de hoge kant, wat later door de afschrijving bevestigd werd. Dat Skype nu voor 2,75 miljard dollar verkocht wordt, impliceert vooral dat eBay er nauwelijk op toelegt.
Een geheel andere benadering is te kijken naar ‘multiples’, zoals de koers/winst-verhouding. In de teller van deze grootheden staat de prijs (of de koers) en in de noemer een performance maatstaf, zoals de winst, de omzet, de kasstroom, het dividend, het operationeel resultaat of de EBITDA. De prijs is bekend, maar wat de performance betreft zijn de gegevens beperkt. Wat we weten is het volgende:
- Het aantal geregistreerde gebruikers stond per 30 juni op 480,5 miljoen, een groei van 42 procent op jaarbasis. Een jaar gelden was de jaar-op-jaargroei 58 procent. Overigens gaat Telecompaper uit van een dat niet alle geregistreerde gebruikers actief zijn en dat het aantal actieve abonnees nu staat op 82 miljoen.
- Het aantal gratis Skype-to-Skype belminuten was 25,5 miljard. De jaar-op-jaargroei laat een versnelling zien tot 72 procent in het afgelopen kwartaal, tegenover 30 procent een jaar geleden.
- Het aantal betaalde SkypeOut minuten was 3,0 miljard. Ook hier laat de jaar-op-jaargroei een versnelling zien, van 33 procent vorig jaar naar 57 procent in Q2 van 2009.
- Skype behaalde over het tweede kwartaal van 2009 een omzet (inclusief advertenties) van 170 miljoen dollar. Dat was 25 procent meer dan een jaar geleden. Kijken we naar de voor valuta-effecten geschoonde jaar-op-jaargroei, dan valt op dat deze zich op een hoog niveau handhaaft. De groei was in het jongste kwartaal 43 procent, terwijl deze groei een jaar geleden 42 procent was.
- De ‘segment margin’ steeg van 14,1 procent vorig jaar naar 23,6 procent in Q2 van 2009. Dat impliceert een EBITDA van 18 miljoen US dollar in Q2 van 2008 en 40 miljoen dollar een jaar later.
Extrapoleren we de resultaten zonder veel omhaal, dan mogen we voor geheel 2009 rekenen op een omzet en een EBITDA van bijna 700 resp. ongeveer 180 miljoen dollar, ofwel een groei op jaarbasis van 27 resp. 56 procent. Daarmee komt de prijs/omzet-verhouding op 3,9 en de prijs/EBITDA-verhouding op 15,2. Met andere woorden: de investeerders betalen bijna 4x de omzet en ruim 15x de EBITDA voor Skype. Dat zijn ratio’s die we vervolgens kunnen vergelijken met die van beursgenoteerde ondernemingen. Ook zo’n vergelijking heeft overigens zijn beperkingen, want de beurswaarderingen schommelen nu eenmaal heftig. Hoe dan ook, ter vergelijking noemen we de huidige waardering van eBay zelf, dat momenteel verhandeld wordt tegen 3,0x de omzet en 8,6x de EBITDA. Google, dat overigens een lagere groei heeft dan Skype, noteert op dit moment 7,4x de omzet en 11,8x de EBITDA. Kortom, beschouwen we de multiples, dan kunnen we concluderen dat Skype voor een goede prijs verkocht wordt. Het is ook veel meer dan de waardering die wij begin dit jaar toekenden aan Skype (zie de Research Brief 'Skype sale could unlock revenue potential'), waarbij wij ervan uitgingen dat de groei zou terugzakken naar de niveaus van Google.
Overigens is er ook een heel andere kant aan de zaak. Niet alleen de koper maakt een (DCF) waardering, de verkoper doet dat ook. Hij gaat daarbij natuurlijk uit van een optimistisch scenario, met de nodige synergievoordelen (die tussen Skype en de andere eBay-onderdelen ver te zoeken waren). Men wil de opbrengst immers maximaliseren, maar er spelen ook ‘zachte’ invloedsfactoren mee. Een beursgang levert mogelijk meer op dan verkoop aan private equity, maar in het geval van een IPO (initial public offering) speelt het beursklimaat een grote rol. De beurzen hebben sinds begin dit jaar een fors herstel laten zien, maar een beursgang is altijd omgeven door onzekerheden. Dat wordt nog versterkt door de genoemde rechtszaak. Hoe zich dit in 2010 ontwikkelt, laat zich moeilijk voorspellen, maar een verder herstel van het klimaat lijkt voor de hand te liggen. Een ander element is: hoe groot is de noodzaak voor eBay om Skype te verkopen? Wat dat betreft, lijken we hier met een “sellers’ market” van doen te hebben. Immers, de synergie binnen eBay mag nihil zijn, Skype draait prima als stand-alone business. Een acute noodzaak tot verkoop is er dus niet.
Concluderend merken we op dat eBay een meerderheid van Skype weet te verkopen tegen een waardering die niet ver achterblijft bij de oorspronkelijk betaalde prijs. Daarbij maakt het prima gebruik van de groei die nog altijd op een zeer hoog niveau ligt. Dat eBay nu een 35 procentsbelang vasthoudt is enerzijds een risico, maar kan ook gezien worden als kans voor het geval dat Skype in een gunstig klimaat naar de beurs wordt gebracht.
