KPN staat voor een uitdaging. De groei is verdwenen en de markt is verzadigd, maar er moet wel dividend uitgekeerd worden. Het belang (nog 3,5%) in Telefonica Deutschland zorgt al jaren voor 'financiële flexibiliteit' en dat geldt ook voor andere onderdelen: de verkoop van assets maakt het betalen van dividend mogelijk.
Als over een jaar de laatste aandelen Telefonica Deutschland, de erfenis van de verkoop van E-Plus, verkocht zijn, moet een lagere kostenbasis ervoor zorgen dat het dividend gegarandeerd is. 5G is momenteel de grootste risicofactor die dit in war kan schoppen.
Telecombedrijven kenmerken zich door voorspelbare inkomsten (abonnementen) en een stabiel tot groeiend dividend. Met de komst van mobiele telefonie (1993) raakte de sector gewend aan groei. Het ging van vaste naar mobiele telefonie, breedband en tv-diensten kwamen erbij, zakelijke diensten en ICT, mobiel internet en IoT. Telecombedrijven gingen optreden als aggregator van OTT-diensten en tot de nieuwste ontwikkelingen behoren financiële en smart home-diensten. Nu echter is er een einde gekomen aan de groei.
Verzadigde markt: geen groei, geen grote prijsdruk
De telecommarkt is een verzadigde markt. Dit heeft grote implicaties:
- Er is nauwelijks groei aan de topline. Kostenbesparingen moet het stokje overnemen en zorgen voor groei van de bottomline. Daarvoor bestaan verschillende bronnen: simplificatie van zowel IT en organisatie als van de portfolio; nieuwe technologie, zoals FTTH en 5G, is veel efficiënter dan oude technologie (minder apparatuur, minder mensen, lager energieverbruik); het integreren van de vaste en mobiele kernnetwerken. Verder wordt KPN een 'single brand' onderneming.
- Groei is er alleen door inflatiecorrecties, prijsverhogingen gebaseerd op marktmacht en door groei van de aantallen mensen en huishoudens.
- Concentratie op de mobiele markt (fusie T-Mobile/Tele2, verdwijnen MVNO's) verkleint de prijsdruk en de neiging tot een 'race to the bottom'. Agressieve concurrentie op prijs zal achterwege blijven, want iedere promotie lokt een tegenreactie uit van de concurrentie om verlies van marktaandeel te voorkomen.
De conclusie is dat het genereren van vrije kasstroom steeds meer geworteld is in kostenbesparingen. Volgens KPN (Capital Markets Day 2018) kan de onderneming nog zeker 10 jaar de kosten verlagen.
Hoge toetredingsdrempel
Een ander typisch kenmerk van de telecomsector is de hoge toetredingsdrempel. Het aanleggen van een netwerk vergt veel tijd en geld. In mobiel komt daar nog spectrumschaarste (een vergunning dus) bij.
- De vaste markt is gereguleerd maar dit leidt niet tot veel concurrentie. KPN en Ziggo hebben op deelmarkten gezamenlijke aandelen van rond de 85 procent. Bij KPN valt op dat wholesale slechts 11,5 procent van de omzet genereert en de eigen retail-kanalen dus de overgrote meerderheid. Tarieven en condities zijn blijkbaar niet van dien aard dat dit veel bedrijvigheid uitlokt. De vraag is of (en wanneer) 'open kabel' daar, via concurrentie op de wholesale-markt, verandering in brengt.
- De mobiele markt is niet gereguleerd en dat maakt van wholesale een onzekere markt. MVNO's zijn afhankelijk van gunning. Wel is het zo dat bij toenemende omvang de onderhandelingspositie ten opzichte van de MNO verbetert. De single-brand strategie van KPN is mogelijk goed nieuws: de MVNO's nemen wellicht de positie van de huidige sub-brands (Telfort, Yes Telecom) over.
- Zodra challengers zelf infrastructuur gaan aanleggen, hebben de incumbents een probleem. Het is het streven van de toezichthouder en af en toe komt het van de grond. Tele2 NL heeft het op de mobiele markt geprobeerd, maar in de uitvoering ging het niet goed. In 2012 in Frankrijk en in 2018 in Italië zagen we dat de entree van Iliad op de mobiele markt wel grote gevolgen had. Voorlopig is dat in Nederland niet aan de orde, maar mogelijk wel in Duitsland en België. Primevest Capital Partners, met T-Mobile als service provider, probeert het op de vaste markt door zelf FTTH aan te leggen.
Zonder te verdwalen in een discussie over het optimale aantal infrastructuren, kunnen we concluderen dat we in Nederland rekening moeten houden met drie mobiele netwerken en twee of drie (zolang DSL actief is) vaste infrastructuren.
Om te voorkomen dat er drie vaste netwerken komen (kabel en twee maal glasvezel), is het zaak verdubbeling van FTTH te voorkomen. Het is dus ook in het belang van KPN om de aanleg ervan te coördineren met de investeerders (EQT, Arcus, Antin, Ancala, Primevest, Highland Group) die hun weg naar de Nederlandse markt gevonden hebben.
Nieuwe diensten voegen steeds minder toe
Het toevoegen van nieuwe diensten leidt nauwelijks tot groei en heeft een prijs. Om te beginnen moet geïnvesteerd worden in nieuwe platforms, maar er is meer:
- De marge is in veel gevallen dun.
- Het gegenereerde dataverkeer (denk aan het IoT) is gering.
- Externe concurrentie ontstaat door het toetreden van de (grote) internetbedrijven in de dienstenlaag met allerlei platforms voor VoIP, VOD, smart home, fintech, etc. Zij maken daarbij gebruik van hun enorme schaalgrootte en de mogelijkheid deze diensten te kruissubsidiëren vanuit hun bestaande inkomstenstromen (advertising, hardware, software). Bovendien bouwen de internet majors steeds meer een relatie op met de consument (direct-to-consumer), waardoor zij de distributiekracht van operators minder nodig hebben. Dat geldt overigens minder voor OTT-video, waar operators geliefde distributiepartners zijn om alle videodiensten, OTT en managed, op één en hetzelfde platform aan te bieden.
- De tijd is voorbij dat zakelijke diensten, vanwege kwaliteit en uptime, een premie rechtvaardigden op consumententarieven. De single-brand strategie van KPN suggereert dat low-end en high-end merken zich nauwelijks meer onderscheiden van elkaar, zoals ook de zakelijke en de consumentenmarkt convergeren.
We concluderen dat niet diensten maar breedband, vast en mobiel, voor operators de belangrijkste activiteit is. Breedband heeft een dubbelfunctie, enerzijds als dienst (zoals ook telefonie en televisie) en anderzijds als connectivity (enabler) voor internet c.q. OTT-diensten van derden.
Kostenbesparingen nemen rol asset sales over
In 2018 was KPN in staat ongeveer een half miljard aan dividend uit te keren. De opbrengst van Telefonica Deutschland was ongeveer hetzelfde, bestaande uit de opbrengst van de verkoop van aandelen en dividend. Echter, dat is eindig en er zal uit een ander vaatje getapt moeten worden: kostenbesparingen.
- Het restbelang van 3,5 procent gaat nog maximaal een jaar mee. Deze 'financiële flexibiliteit' (zoals KPN het noemt) wordt nog enigszins verlengd met aanvullende asset sales (iBasis, data centres, IPT Medical Services, wellicht KPN International en een buy-out van XS4ALL). De financiële structuur van KPN is daardoor enigszins delicaat. Het verhoogt de druk op het management om, op basis van kostenbesparingen, het dividend te kunnen garanderen.
- KPN zelf denkt de vrije kasstroom gemiddeld met ongeveer 5 procent paar jaar te kunnen laten groeien (met een dip in 2019). Dat zal vooral uit de winst voor belasting (dus uit lagere kosten) moeten komen. Waarschijnlijk kan de onderneming toe met drastisch minder personeel. Over de periode 2019-2021 wil men EUR 350 miljoen besparen. Als de helft daarvan personeelskosten zijn, dan gaat het om zo'n 2.500-3.000 werknemers. Inmiddels zijn de Telfort-winkels en het kantoor in Rijssen gesloten en is de sponsoring van de KNSB gestaakt.
De besparingen dekken het dividend grotendeels. KPN heeft zijn personeelsbestand in Nederland in vijf jaar tijd al gereduceerd van ruim 14.500 tot minder dan 12.300 en het einde is nog niet in zicht.
5G-risico
Een 'wild card' is 5G. We hebben dividendverlagingen gezien bij Vodafone en United Internet/1&1 Drillisch, te herleiden tot 5G. Financiële tegenvallers (veilingen, aanlegkosten) hebben direct effect op de vrije kasstroom.
Men dient zich hierbij te realiseren dat de vrije kasstroom achtereenvolgens benut wordt voor het uitkeren aan de overheid (belasting), aan de obligatiehouders (rente) en in laatste instantie aan de aandeelhouders (dividend). Als de vooruitzichten verslechteren, dan zal als eerste het dividend gereduceerd worden. Ook dat is voor een onderneming een vorm van 'financiële flexibiliteit', al zullen de aandeelhouders dat niet waarderen.
