Het is een publiek geheim dat de huidige eigenaren van Ziggo, Warburg Pincus en Cinven, een exit zoeken. Zij hebben gekozen voor aan ‘dual track’, waarbij een voor de hand liggende partij voor de verkoop (Liberty Global) wordt uitgespeeld tegen de mogelijkheid van een beursgang. In de eerste helft van 2011 leken Warburg en Cinven nog de sterkste kaarten te hebben, maar koersdalingen hebben de situatie omgedraaid. Mike Fries, CEO van Liberty Global, gaf hiervan onlangs blijk door te beweren dat er geen gesprekken zijn met de Ziggo-eigenaren. “Gaat u gerust naar de beurs”, leek hij te willen zeggen. Daar zijn de waarderingen van kabelaandelen de afgelopen maanden met bijna een kwart afgenomen. Momenteel liggen de multiples (EV/EBITDA) grofweg tussen de 5 (Zon Multimedia in Portugal) en 8 (Kabel Deutschland). De ‘enterprise value’ van Ziggo zou dan uitkomen tussen de pakweg 4 en 6,5 miljard euro (wij gingen een jaar geleden uit van 7,3 miljard in onze Research Brief ‘Ziggo IPO could target a EUR 7.3 billion valuation’).
Intussen valt ons op dat Reggefiber de aanleg van FTTH versnelt. Het bedrijf meldde vorige week dat het in 120 gemeenten aan het graven is en onze eigen database meldt momenteel 150 gemeenten waar Reggefiber op enigerlei wijze (van vraagbundeling tot voltooiing) actief is. Per week komen er op dit moment minimaal 8.000 aansluitingen bij. Het kan gaan om een enkel nieuwbouwproject, maar als we de huidige bevolkingsaantallen van die 150 optellen, dan komen we op 8,2 miljoen. De helft van Nederland dus. Het lijkt erop dat dit precies de strategie van Reggefiber is: begin in zo veel mogelijk gemeenten, want eenmaal binnen houd je de concurrent gemakkelijk buiten. Geen tweede partij zal in zo’n gemeente snel een tegenplan lanceren voor glas (er zijn uitzonderingen, zie ons FTTH NL 2011 rapport). Glasvezel is, zoals dat heet, een ‘captive market’.
Dat neemt overigens niet weg dat er geen andere initiatoren zijn, in tegendeel. Glasvezel dekt immers nog maar ongeveer 10 procent van de aansluitingen in Nederland. Op de eerste plaats is er CIF en daarnaast zijn er tal van kleinere initiatieven. Neem Steenwijkerland, waar een vraagbundeling eind 2009 door Reggefiber niet de gewenste drempel haalde van 40 procent (het bleef steken bij 19%). Maar juist daar is nu een nieuw initiatief gestart om de aanleg via een coöperatie te doen, waarbij overigens uitdrukkelijk ook de buitengebieden worden meegenomen.
Terug naar Ziggo. Het grote risico voor een onderneming met relatief veel vreemd vermogen is dat de groei gaat tegenvallen. Dat geldt ook voor Ziggo. Voorlopig draait de onderneming als een trein, maar glasvezel wordt steeds gevaarlijker. Reggefiber en zijn partners (hoofdzakelijk gelieerde labels maar nu ook Vodafone) eisen daardoor een steeds groter deel van de ‘net additions’ op de breedbandmarkt voor zich op. Daarbij kan ook de snelheid ingezet worden, al is het maar voor de marketing. Voor de massa is de kabel nog steeds de snelheidskampioen, maar het Reggefiber-netwerk is klaar voor 1 Gbps en KPN komt binnenkort met een 500 Mbps dienst. Het is de vraag hoe lang de kabel kan teren op de investeringen uit het verleden en wanneer de 120 Mbps vervangen moet worden door (bijvoorbeeld) 240 Mbps.
Niet alleen Ziggo, maar ook de andere kabelbedrijven staan dan voor de keuze: gaan we de volgende investeringsronde zelf doen, of verkopen we het bedrijf? Bij de prijs hangt veel af van de staat van het netwerk. Als het zwak is en de financiële reserves zijn minimaal, dan is zelfs een overname voor een symbolisch bedrag (met de belofte te verglazen) mogelijk. CIF is altijd geïnteresseerd, maar met een budget van ongeveer een miljard is Ziggo een maatje te groot. Maar als het beursklimaat voorlopig niet herstelt en Liberty Global, dat daar ook last van heeft, geen grote overname wil doen, wat zijn dan de mogelijkheden voor Warburg en Cinven?
Strikt genomen is er toch een (theoretische) mogelijkheid om CIF bij de verkoop te betrekken. Om te beginnen brengen dalende aandelenkoersen de prijs omlaag en niet uitgesloten kan worden dat CIF bij de pensioenfondsen van Nederland aanklopt voor extra kapitaal voor een lange-termijn investering met een laag risico en een bijbehorend rendement. Verder daalt de prijs doordat CIF alleen het passieve netwerk wenst te kopen en het actieve deel en de abonnees direct kan doorverkopen. De beoogde verkoop van Caiway (158.000 klanten) aan KPN levert volgens geruchten 70 miljoen op, zodat de Ziggo-abonnees (3,047 miljoen) goed zouden kunnen zijn voor 1,35 miljard euro. En ten slotte is ook nog een samenwerking mogelijk met provincies met breedbandplannen: Limburg, Overijssel en Friesland. Toevallig allemaal provincies met Ziggo als belangrijkste kabelaanbieder.
Telecompaper organiseert op 12 oktober het Breedband 2011 congres in Den Haag.
