Bloomberg bracht vrijdagmiddag het bericht dat EQT verkennende gesprekken zou voeren over een eventueel bod op KPN. Details zijn er niet maar vast staat dat EQT niet, zoals meestal het geval is, uit is op synergie.
De investeerder ziet dat KPN, als glasvezelbedrijf in wording, flink ondergewaardeerd lijkt te zijn. De aanleg van een glasvezelnetwerk is momenteel een 'licence to print money'. De beschermingsconstructies rond KPN zorgen daarnaast voor een discount voor het aandeel. Het gevolg is dat, indien EQT deze hindernissen overwint, een flinke premie kan bieden voor het bedrijf.
Hindernissen dragen bij aan lage waardering
EQT voert volgens het bericht gesprekken met adviseurs. Het moet immers een paar hindernissen overwinnen:
- De beschermingsconstructie van KPN zelf, met prefs. EQT zal aansturen op een vriendschappelijk bod. Alleen al door een forse premie te bieden, zal het het KPN-management aan zijn zijde krijgen. De Raad van Bestuur is namelijk rijkelijk voorzien van aandelen een opties.
- De Wet ongewenste zeggenschap telecommunicatie. EQT lijkt, met het oog op zijn Zweedse achtergrond, niet problematisch. Als het ook nog een paar Nederlandse pensioenfondsen meebrengt (zoals Brookfield begin 2019 schijnbaar van plan was), dan is er al helemaal geen vuiltje aan de lucht.
- De overlap met Delta Fiber. Zoals eerder een overname van CAIW door KPN verboden werd, zo zal in ieder geval het Zeeuwse kabelbedrijf verkocht moeten worden. Ziggo en T-Mobile NL zijn kandidaten.
Of EQT deze hindernissen kan nemen, is onduidelijk. Zeker is wel dat zij zorgen voor een discount voor het aandeel en dus meer ruimte voor een financieel aantrekkelijk bod om het management om te krijgen.
Geen synergie, wel een geldpers
EQT mag dan een telecomportfolio hebben opgebouwd (Deutsche Glasfaser en inexio in Duitsland, Adamo in Spanje, etc.), het is geen telecombedrijf en van samenvoegen van onderdelen is geen sprake. Daarmee vervalt het belangrijkste argument voor fusies in het algemeen: synergie. EQT ziet in KPN waarschijnlijk een sterk ondergewaardeerd aandeel en dus een koopje. Door de komende jaren het netwerk verder te verglazen, zal het in rap tempo waarde creëren en kan het uitkijken naar een winstgevende transactie.
Dit blijkt uit een vergelijkbare overname in 2019 van KCOM, waarbij er overigens een veiling aan te pas moest komen om een biedingsstrijd te beslechten. Uiteindelijk kocht Macquarie het bedrijf, een soort PTT, voor GBP 627 mln. KCOM had zo'n 200.000 glasvezellijnen zodat de waarde correspondeert met EUR 3.500 per lijn. Als we voor KPN rekening houden met een iets lagere ARPU, dan vertegenwoordigen de huidige 2,6 mln FTTP-lijnen van KPN alleen al een waarde van zo'n EUR 7,8 miljard. KPN bouwt FTTP voor zo'n EUR 800 per lijn dus de boodschap is duidelijk: de aanleg van FTTP creëert aanzienlijke waarde.
Daarnaast heeft KPN nog 4,5 mln FTTC/VDSL-lijnen, 1.1 mln ADSL-lijnen, het Digitenne-netwerk (134.000 gebruikers), het mobiele netwerk (totaal 7,21 mln klanten), een IoT-netwerk en zakelijke diensten die niet direct aan het netwerk gebonden zijn. Met een huidige beurswaarde van EUR 10,0 mrd mag duidelijk zijn dat, vanuit dit perspectief, nog steeds sprake is van een ruime onderwaardering. EQT kan dus een flinke premie bieden aan de aandeelhouders - waaronder de Raad van Bestuur.
