Mocht de deal niet doorgaan, dan lijkt Liberty Global de grote verliezer. Misschien is de onderneming bereid tot de omgekeerde deal: een bod op Sunrise. Daar zal Freenet ongetwijfeld mee in stemmen, zeker bij de overeengekomen waardering.
Sunrise en UPC tot elkaar veroordeeld
De overname van UPC Zwitserland door Sunrise werd op 27 februari bekendgemaakt. Sunrise wil in contanten betalen en neemt vreemd vermogen van UPC Zwitserland over. Vanwege de omvang is een claimemissie noodzakelijk.
Met drie vaste netwerken en drie mobiele netwerken zijn de kaarten zo'n beetje geschud. Sunrise en UPC lijken tot elkaar veroordeeld. Bovendien is de combinatie van vast en mobiel in de huidige markt, ook in Zwitserland, noodzakelijk.
- Sunrise is de nummer twee mobiele operator van Zwitserland, na Swisscom maar voor Salt. Het bedrijf is beursgenoteerd en Freenet (Duitse challenger) heeft een belang van bijna 25 procent.
- UPC Zwitserland is onderdeel van Liberty Global, dat een flink aantal dochterbedrijven afstoot. Het netwerk dekt ongeveer 80 procent van de Zwitserse bevolking
- Zoals ook elders is vast-mobiele integratie een belangrijke factor op de Zwitserse markt. Salt legt zich toe op een samenwerking met Swiss Fiber Net (SFN, een open glasvezelnetwerk) om vastelijnsdiensten aan te bieden, Sunrise kiest voor de overname van het kabelbedrijf UPC Zwitserland. Daarnaast is Sunrise wholesaleklant van diverse glasvezeloperators, waaronder SFN.
Freenet wil de fusie blokkeren
Freenet heeft een probleem met de overnameprijs en met het risico en zal tegen de claimemissie stemmen. De vraag is echter of dat voldoende is om de claimemissie te laten mislukken. Sunrise schorste daarop de Freenet-bestuursleden voor verdere deelname aan de overnamebesprekingen. Ook verhoogde het de synergiedoelstellingen en liet weten vertrouwen te hebben in goedkeuring van de claimemissie. Liberty Global liet weten de overnamedeal niet te willen openbreken. Bij de Q2-resultaten van UPC Zwitserland bleek dat de negatieve trend nog niet gebroken is maar voor Sunrise en Liberty Global waren ze iets beter dan verwacht.
Waardering vrij hoog
Zoveel partijen, zoveel waarderingen, zeker als het om een teruglopende business gaat. Zoals gebruikelijk geven de partijen de prijs in termen van multiples: x maal ...
- ... het bedrijfsresultaat of de vrije kasstroom
- over het afgelopen, het lopende of het volgende boekjaar,
- exclusief of inclusief de impact van synergieën.
Dat geeft de partijen wat vrijheid om een lage multiple te tonen (de koper) of juist een hoge (de verkoper), teneinde de eigen aandeelhouders gerust te stellen. Nu is de waardering van een onderneming op zich al een hachelijke zaak, als de resultaten dalen wordt het alleen maar moeilijker. En dat is exact wat er met UPC Zwitserland aan de hand is. De omzet bereikte in Q4 2017 een piek en loopt al vele kwartalen op jaarbasis achteruit. Dat geldt ook voor het resultaat (OCF of EBITDA), met een piek reeds in Q4 2016. Het bedrijf heeft kleine aanwezigheid op de mobiele markt (alleen een kleine MVNO) en kan dus nauwelijks concurreren op de FMC-markt. Op de vaste markt heeft Swisscom een grotere dekking en zorgen de wholesaleklanten van SFN (vooral Salt) voor nieuwe concurrentie. We zien hier dan ook de omgekeerde wereld: de verkoper schoof bij de deal (27 februari) multiples over 2019 naar voren, de koper hanteerde multiples over 2018.
Sunrise is bereid 9,9x het aangepaste bedrijfsresultaat voor synergie van UPC Zwitserland te betalen, ofwel 8,0x na synergie. Inmiddels zijn de multiples aangepast (verlaagd) aan de laatste ontwikkelingen. Ter vergelijking: KPN noteert momenteel een enterprise value van zo'n 7,7 maal het aangepaste bedrijfsresultaat over de laatste vier kwartalen. Daarmee mag de overeengekomen prijs voor UPC Zwitserland (fixed-only, teruglopende omzet en resultaat) aan de hoge kant genoemd worden, temeer omdat in de KPN-waardering momenteel een zekere overnamepremie ingeprijsd is.
Sunrise moet aandeelhouders overtuigen
Wat het risico betreft, is Freenet minder goed te volgen. Het is onduidelijk waarom Liberty Global zou moeten delen in het risico van het al dan niet realiseren van de mogelijke synergieën. Alleen als de verkopende partij een belang zou aanhouden (zoals Tele2 met de verkoop van Tele2 Nederland aan T-Mobile Nederland) zou het risico gedeeld worden. Dat was voor Liberty Global echter onbespreekbaar.
Het is onduidelijk hoe het verder gaat met de transactie. Als Freenet niet deelneemt aan de de claimemissie, dan is de vraag of voldoende kapitaal kan worden opgehaald. Inmiddels zouden er meer grootaandeelhouders zijn die een probleem hebben met de transactie. Blaast men de deal af, dan heeft Sunrise een alternatieve toegang tot vastelijnsdiensten via wholesale-overeenkomsten met Swisscom en/of SFN (om nog te zwijgen van de mogelijkheden van 5G). Salt, geleid door Xavier Niël (van het Franse Iliad), zal zich niet alsnog tot een dure overname van UPC Zwitserland laten verleiden. Liberty Global zal de grote verliezer zijn. Wellicht ziet het zich dan gedwongen om de transactie om te draaien en een bod te doen op Sunrise. In dat geval is Freenet de grote winnaar.
De kans op dat laatste scenario lijkt klein. Eerder zal men de andere aandeelhouders van Sunrise willen vragen de claimemissie voldoende te ondersteunen.
