De koers van het aandeel KPN is gevangen in een neerwaartse trend. Afgelopen vrijdag 2 november sloot deze op 4,83 euro. In oktober 2010 werd nog een hoogtepunt aangeraakt van 12,35 euro en sinds eind maart 2011 (12 euro) is de trend duidelijk dalend. De komst van America Movil, dat zijn belang van 28 procent opbouwde bij koersen van tegen de 8 euro, mocht niet baten. Ziggo, sinds 2011 een alternatief voor beleggers, laat intussen een mooie stijgende trend zien, sinds de beursgang in maart 2011, alhoewel de koers recent flink omlaag geduikeld is door een tegenvallende groei in Q3. UPC boekte zojuist een recordomzet, een record omzetgroei en een record vrije kasstroom, ook al viel de groei op de breedbandmarkt wat tegen.
Er zijn veel redenen aan te wijzen voor de zwakke performance van KPN:
- Achteruitlopende inkomsten uit traditionele diensten (vooral mobiele spraak en SMS), die niet volledig gecompenseerd wordt door inkomsten uit nieuwe diensten (mobiel breedband, glasvezel, TV).
- Concurrentie van de kabel, waardoor de DSL-markt onder vuur ligt.
- Ook de zakelijke markt stagneert, waarbij IP-diensten de plaats innemen van duurdere traditionele diensten.
- De uitholling van de waarde van mobiel door de opkomst van (gratis) WiFi, dat van vrij spectrum gebruik maakt.
- De lopende spectrumveiling in Nederland, die KPN allicht enkele honderden miljoenen euro's gaat kosten. Met als gevolg de verplichte aanleg van een LTE-netwerk en wellicht de komst van één of twee nieuwe mobiele operators.
- De uitkoop van Reggeborgh uit Reggefiber, die de komende jaren bijna een miljard euro gaat kosten.
Het gevolg hiervan was een zorgelijke serie ontwikkelingen:
- Winstwaarschuwing en verlaging van de outlook, grote reorganisatie (april 2011).
- Staken van inkoop van eigen aandelen en dividendverlaging (januari 2012).
- Onderzoek van de NMa naar vermeende prijsafspraken op de Nederlandse mobiele markt (sinds december 2011).
- Opta verstevigt het toezicht (december 2011).
- Verzwakking van de balans tot buiten de zelf opgelegde range (2,0 - 2,5 voor de verhouding van nettoschuld en EBITDA; thans 2,7); S&P verlaagde de rating naar BBB (februari 2012).
- Mislukte pogingen Base, E-Plus en KPN Spanje te verkopen.
- Mislukte poging Caiway over te nemen.
- En ten slotte de (ongewenste) komst van America Movil als grootaandeelhouder.
Natuurlijk zijn er ook lichtpunten, maar die zijn naar verhouding klein: de verkoop van KPN France, de verkoop van masten, de overname van Reggefiber-ISP's en vooral verbeteringen op de breedbandmarkt nu FTTH het verlies van DSL begint te compenseren. En ook is het zo dat niet alleen KPN maar alle Europese incumbents te maken hebben met snel veranderend consumentengedrag. Ook al kun je het management vergeven bepaalde ontwikkelingen niet te hebben voorzien (zoals de explosieve groei van over-the-top diensten zoals WhatsApp), de serie negatieve ontwikkelingen geven de belegger geen vertrouwen. Dat alles komt samen in de schattingen van de winst en bijgevolg die van het dividend. Bij het aantreden van Eelco Blok groeide de discrepantie tussen enerzijds de beloofde dividenden en anderzijds de koers, waardoor het dividendrendement (dividend gedeeld door koers) onrealistisch hoge waarden aannam. Het was alsof beleggers het eerder wisten dan het bestuur van KPN zelf: dit dividend is niet houdbaar. En ja hoor, inmiddels is het fors verlaagd.
Conclusie: KPN zit in zwaar weer door de migratie naar IP-diensten, de opkomst van over-the-top diensten en enkele rekeningen in het verschiet (veiling, LTE-netwerk, Reggeborgh). Ook op netwerkniveau is de concurrentie zwaar: naast de kabel is er wellicht de komst van nieuwe mobiele operators en zelfs WiFi is een concurrent. "Drastic times call for drastic measures" - misschien moet het bestuur van KPN uit een geheel ander vaatje gaan tappen om de huidige neergang te overleven.
