Deutsche Telekom en Tele2 verkopen T-Mobile Nederland aan APAX Partners en Warburg Pincus. De prijs van EUR 5,1 miljard is inclusief vreemd vermogen, waardoor de 'equity value' uitkomt op EUR 3,0 miljard, ofwel 5 keer het bedrijfsresultaat. Ook moeten we bedenken dat er voor EUR 1,25 miljard aan overnames in zit (Vodafone Thuis, Tele2, Simpel), vermoedelijk gefinancierd met vreemd vermogen (leningen van Deutsche Telekom). Van een strategiewending, synergievoordelen of marktconsolidatie is geen sprake. Dat betekent dat we ons nu al kunnen gaan afvragen: aan wie gaan zij T-Mobile NL te zijner tijd verkopen?
Het belangrijkste nieuws is dat niets verandert. Het management, de FMC-strategie en de branding blijven ongewijzigd. Dat betekent opluchting voor de markt, waar KPN en VodafoneZiggo nog altijd dankbaar zijn dat T-Mobile twee prijsvechters uit de markt heeft gehaald (Tele2 en Simpel). Dat de merken T-Mobile en Tele2 voor nog eens 10 jaar geleaset worden, suggereert dat Deutsche Telekom geen haast heeft met een eventueel bod op KPN, maar je weet nooit wat er in de kleine lettertjes staat. DT zal binnen 12 maanden uitsluitsel geven over wat het aan wil met het 12%-belang in BT - mogelijk krijgen we dan ook meer zicht op verdere consolidatie door DT.
Overnameprijs omvat shareholder loans en drie flinke overnames
Het bedrag van EUR 5,1 miljard is enterprise value, ofwel de optelsom van eigen (equity) en vreemd vermogen (net debt). Bij de Capital Markets Day van afgelopen mei zette Deutsche Telekom in op een enterprise value van EUR 6 miljard (incl. EUR 2,1 miljard schuld), dus de opbrengst ligt daar duidelijk onder. Exclusief schuld gaat het om een bedrag van EUR 3 miljard, ofwel 5x het bedrijfsresultaat (EBITDA AL over de afgelopen vier kwartalen).
Het bedrag is als volgt opgebouwd:
- Deutsche Telekom ontvangt EUR 3,8 miljard in contanten voor het belang van 75 procent en voor het aflossen van de shareholderloans van DT aan T-Mobile NL. Daarvan besteedt het meteen EUR 2,0 miljard (USD 2,4 miljard) aan aandelen T-Mobile US, dat beursgenoteerd is. Overigens ruilt DT tegelijk een pluk aandelen T-Mobile US tegen aandelen DT met SoftBank. SoftBank reduceert daardoor zijn belang in T-Mobile US tot 3,3 procent en bouwt een belang in DT op van 4,5 procent. DT breidt zijn belang in T-Mobile US uit tot 48,4 procent en wil verder gaan tot boven de 50 procent.
- Tele2 ontvangt voor zijn 25%-belang EUR 860 miljoen. Het laat direct weten een speciaal dividend uit te gaan keren van 11 SEK/aandeel.
- Daarmee resteert een bedrag van zo'n EUR 440 miljoen, waarvan wij op dit moment aannemen dat het extern vreemd vermogen is dat bij T-Mobile NL blijft. Een forse schuldreductie (de nettoschuld stond per 30 juni op EUR 2,08 miljard) lijkt noodzakelijk om volgend jaar spectrum te kunnen financieren, mocht de 3,5 GHz-veiling doorgang vinden. Echter, bronnen melden dat 60 procent van de overnamesom bij T-Mobile NL op de balans komt (zoals dat ook bij VodafoneZiggo gebeurde). Kortom, AP en WP zullen er de komende jaren gebrand zijn op dividend, maar ook op waardevermeerdering.
Overigens herinnert DT eraan dat Apax (AP) en Warburg (WP) gezamenlijke eigenaren zijn van Inmarsat - wellicht biedt dat perspectief voor een vlotte oplossing van het probleem in Burum.
Verder lijkt de prijs van EUR 5,1 miljard hoger dan deze in werkelijkheid is, niet alleen omdat er een groot deel van het vreemd vermogen van T-Mobile NL in zit, maar ook omdat het bedrijf een paar forse overnames omvat. Voor Tele2 NL werd EUR 870 miljoen betaald, voor Vodafone Thuis (waarschijnlijk) EUR 90 miljoen en voor Simpel EUR 293 miljoen - samen EUR 1,25 miljard.
Strategie ongewijzigd
Wat de strategie betreft, moeten we aannemen dat er geen wijzigingen zijn. Bestuur, doelstelllingen, organisatie en merken zullen ongewijzigd blijven. We vermelden daarbij dat AP en WP investeerders zijn, niet telecombestuurders. De gedane overnames (Vodafone Thuis, Tele2, Simpel) en de groei, die Deutsche Telekom aanleiding gaven het bedrijf te omschrijven als Crown Jewel in de portfolio, geven de nieuwe eigenaren geen aanleiding iets te veranderen. Deutsche Telekom heeft duidelijk plannen met het kapitaal dat vrijkomt (zie boven) en voor AP en WP zit de aantrekkelijkheid in het verwachte dividend en in de verwachte waardevermeerdering, de komende jaren, als T-Mobile NL doorgaat met groeien.
Dat het hier om een zuivere 'change of ownership' gaat, zonder schaal- of synergievoordelen, betekent snelle goedkeuring van de deal (Q4). Bijdragen aan verdere consolidatie doet de transactie niet, of het moest zijn dat DT nu zijn kans schoon ziet om KPN in te lijven. Dat zou passen bij het bouwen van een pan-Europese All-IP-marktleider.
Ten slotte zijn we terug bij het begin: wie gaat te zijner tijd T-Mobile NL overnemen van AP en WP?
