Volgens geruchten bieden Kabel Deutschland (KDG) en Liberty Global op Kabel Baden-Württemberg (KBW). EQT, het private equity investeringsvehikel van de Zweedse Wallenbergfamilie, zou niet alleen een beursgang, maar ook een verkoop overwegen. Zowel KDG als Liberty, dat reeds in Duitsland aanwezig is met Unitymedia, zou zijn positie met de overname flink kunnen versterken, maar ook private quity zou bieden. De eerstvolgende ronde zou zijn op 16 februari. De opbrengst zou 2,5 à 3,0 miljard euro moeten bedragen. Daarnaast heeft Numericable (in eigendom van Carlyle, Cinven en Altice) zijn Belgische en Luxemburgse activiteiten te koop gezet. Opnieuw kan Liberty Global (dat de meerderheid van Telenet bezit) aangemerkt worden als kandidaatkoper. Het prijskaartje zal bescheiden zijn, want het gaat hier om slechts ruim 100.000 abonnees. Ook Ziggo, in bezit van Cinven en Warburg Pincus, zal naar verwachting dit jaar van eigenaar verwisselen door een beursgang of door een verkoop. In het laatste geval is Liberty Global alweer kandidaat. Voor CIF, dat eveneens op Nederlandse kabelbedrijven aast, is Ziggo een maatje te groot en andere kandidaten liggen niet onmiddellijk voor de hand.
Kijken we naar de Q3-resultaten, dan zien we in Ziggo en KBW behoorlijk vergelijkbare bedrijven. Docsis is vrijwel over de gehele footprint uitgerold en de groei is hoog. KBW beleefde over de eerste negen maanden van 2010 een omzetgroei van 12,5 procent, de EBITDA steeg met 22,3 procent en de marge was 56,5%. Bij Ziggo is de groei lager (omzet +7,2%, EBITDA +13,1%), maar de marge iets hoger (57,6%). KBW realiseerde een negenmaandsomzet van 409 miljoen, tegenover 950 miljoen voor Ziggo. Daardoor is de opbrengst per klant bij Ziggo (308 euro in negen maanden) dus wel een stuk hoger dan bij KBW (178 euro).
Je kunt hieruit concluderen dat Ziggo iets verder is in zijn evolutie, getuige de lagere groei en de hogere opbrengst per klant. Ziggo mag dan ook wat duurder zijn dan KBW. In termen van multiples impliceert een overnameprijs van 3 miljard euro voor KBW een waarde van 1.300 euro per klant. Gaan we uit van 2.000 per klant bij Ziggo, dan is Ziggo 6,2 miljard euro waard. KBW stevent af op een EBITDA over heel 2010 van ongeveer 310 miljoen euro, dus dan is de prijs 9,7 x de EBITDA. Laten we deze multiple los op Ziggo, dan zou de onderneming zo’n 7,6 miljard euro waard zijn.
Het zal aan de timing en aan de prijsvorming liggen waar Liberty Global het eerst gaat toeslaan: Duitsland (KBW), België (Numéricable) of Nederland (Ziggo). Als men bereid is 7 miljard te betalen, mede door de schuld van Ziggo (3,4 miljard) over te nemen, dan blijft er voor de houdstermaatschappij van Ziggo een bedrag van 3,6 miljard in contanten over. De uiteindelijke eigenaren (Cinven en Warburg Pincus) hebben een aandeelhouderslening uitstaan van 2 miljard euro (zie onze Research Brief ‘Ziggo IPO could target a EUR 7.3 billion valuation’), zodat zij cash nog 1,6 miljard te verdelen zouden hebben, waar zij aan contanten indertijd slechts ruim 200 miljoen hebben ingebracht.
Voor Liberty Global zijn er natuurlijk beperkingen aan de leencapaciteit. Per 30 september was de verhouding van nettoschuld en EBITDA 4,1, terwijl de EBITDA over 2011 volgens de marktverwachting naar de 4,5 miljard US dollar gaat. De genoemde verhouding moet bij Liberty tussen de 4 en de 5 blijven, zodat er ruimte is om 0,9 x de EBITDA bij te lenen, ofwel ruim 4 miljard US dollar. Kortom, KBW en Ziggo liggen financieel binnen het bereik van Liberty – maar niet beide. Het is dus nu afwachten waar het bedrijf van CEO Mike Fries de voorrang geeft aan versterking, in Duitsland of Nederland.
