Volgens het Financieele Dagblad zoekt Deutsche Telekom kopers in het private equity segment voor T-Mobile Nederland. Het zou mikken op EUR 5 miljard. De koersen van de 'peers' zijn sinds 2015, toen een eerder overnamegerucht circuleerde, gedaald maar T-Mobile heeft de markt sindsdien geconsolideerd. Wij denken dat een partij zoals Iliad zo'n EUR 4 miljard zou kunnen bieden, terwijl private equity, bij afwezigheid van schaal- en synergievoordelen, lager gaat zitten. Kortom, Deutsche Telekom zal zijn vraagprijs moeten laten zakken maar mag een hogere opbrengst verwachten dan in 2015/2016.
Dat T-Mobile NL te koop staat, is algemeen bekend. Het is geen kernonderdeel van DT sinds 1 januari 2017 omdat het geen eigen vastelijnsnetwerk heeft. Dat zal ook 'nooit' gebeuren want voor drie supersnelle netwerken (naast Ziggo en een glasvezelnetwerk) is economisch geen ruimte. In Oostenrijk lukte het T-Mobile wel om te promoveren tot kernonderdeel van DT doordat het UPC Oostenrijk overname (inmiddels heet het fusiebedrijf Magenta Telekom). Het laatste gerucht over verkoop dateert van november 2019. Zelf kaartten wij de kwestie onlangs nog aan.
Vraagprijs was ook in 2015 oorspronkelijk EUR 5 miljard
Toen DT eind 2015 probeerde T-Mobile NL te verkopen, ging het aanvankelijk om EUR 5 miljard (7-8 x de EBITDA). In de onderhandelingen daalde de prijs voortdurend, zelfs tot in maart 2016 gingen de gesprekken kennelijk door. Uiteindelijk was zelfs een bod van EUR 2,2 miljard niet haalbaar.
Bij de verkoop heeft DT twee struikelblokken. Net zomin als T-Mobile NL in de portfolio van DT past, zo past het ook niet bij tal van andere bedrijven. Daarbij komt dat het moederbedrijf de passieve infrastructuur uit het bedrijf heeft gehaald (masten) of sowieso niet heeft c.q. aan Primevest laat (FTTH). Dat maakt de onderneming minder aantrekkelijk voor private equity dat juist op de stabiele cashflows van infrastructuur mikt.
T-Mobile is gegroeid maar de markt is gekrompen
Wat is er sindsdien veranderd en wat betekent dat voor de vraagprijs?
Om te beginnen heeft T-Mobile NL sinds 2015 een aantal overnames gedaan:
- Vodafone Thuis, naar verluid voor EUR 90 miljoen.
- Tele2 Nederland, voor naar schatting EUR 1,1 miljard. Dat was exclusief masten en 'rooftop assets'. De deal werd afgerond per 2 januari 2019 maar de volledige integratie is nog niet klaar.
- Simpel voor zo'n EUR 100 miljoen (maar wellicht meer). Afgerond 1 december 2020.
Het heeft de markt dus geconsolideerd. Met twee vaste en drie mobiele netwerken is de concurrentie beperkt en is het misschien een goed moment voor verkoop. Een ultra goedkoop 5G-abonnement zoals bij Iliad Italië (70 GB met onbeperkte bellen en SMS voor een tientje) zullen we in Nederland niet zo snel zien: T-Mobile wil de markt blijkbaar niet echt ontwrichten. Het denkt waarschijnlijk dat het volume-effect, in deze verzadigde markt, onvoldoende opweegt tegen het prijseffect. Mocht moederbedrijf DT na de verkoop van T-Mobile interesse hebben in KPN, dan is het wellicht ook beducht voor verdere prijsdalingen - al zou dat de prijs van (het aandeel) KPN tegelijk verlagen.
Verder heeft het bedrijf geïnvesteerd, een nieuwe mobiele vergunning gekocht en 5G-diensten gelanceerd. Het resultaat is gestage groei van de klantenbasis (vast en mobiel). Ook heeft het de mogelijkheid 5G in de markt te zetten als vervanging van de vaste lijn. Een negatieve ontwikkeling is die van de mobiele ARPU. De postpaid-ARPU daalde sinds Q4 2015 van EUR 27 naar EUR 16 in Q3 2020 (overigens mede door definitie) waardoor de markt als geheel (in EUR) gekrompen is. Misschien is een einde in zicht, nu 5G meer klanten beweegt op te waarderen naar een onbeperkte abonnement.
Resultaten T-Mobile aangetrokken
Het genereren van vrije kasstroom lag tot 2015 op een structureel hoger niveau, met een dieptepunt medio 2018. Sinds 2019 schommelt het rond de EUR 300 miljoen per vier kwartalen. Het bedrijfsresultaat (EBITDA voor lease) groeide sinds medio 2018 tot ruim EUR 600 miljoen over vier kwartalen in Q3 2020 en de EBITDA after lease tot een kleine EUR 600 miljoen. Sinds 2015 zijn de koersen van veel primair mobiele operators en virtuele operators flink gedaald (Telefónica Duitsland, United Internet, 1&1 Drillisch, Freenet, Iliad, TalkTalk) wat geen goed voorteken is voor de waardering van T-Mobile NL.
Trade buyer waarschijnlijker
Overigens ligt een 'trade buyer' zoals Iliad meer voor de hand dan private equity. Iliad kan schaalvoordelen realiseren, private equity niet. Alleen EQT heeft zicht op schaal- en synergievoordelen als het T-Mobile combineert met Delta Fiber. Iliad nam in 2020 het Poolse Play over, dat strategisch behoorlijk goed vergelijkbaar is met T-Mobile NL, voor 6,8x de EBITDA na lease. Dat hield tegelijk een premie op de beurskoers in van 39 procent. Met deze cijfers zou een prijs van zo'n EUR 4 miljard mogelijk zijn voor T-Mobile NL. Trekken we de premie ervan af voor een private equity bieder (geen schaalvoordelen), dan komen we uit op een kleine EUR 3 miljard. Dan blijft echter de vraag of private equity geïnteresseerd is in een telco zonder passieve infrastructuur. Iliad kan een flink deel van de koopprijs terughalen met de verkoop van de masten van Play (EUR 800 miljoen voor 60%), bij T-Mobile NL is dat niet mogelijk. En T-Mobile kan niet aan KPN Of VodafoneZiggo verkocht worden vanwege de mededinging, dus zicht op schaal en synergie is er niet. Voor Play (en overigens ook het net door private equity overgenomen MasMovil) bestaat een verder consolidatiescenario wel.
Telecompaper organiseert op 27 januari een online Masterclass FTTH. Deze keer hebben we Michael Griffioen van T-Mobile NL om de visie, de strategie en de plannen van T-Mobile NL op FTTH-gebied uit de doeken te doen.
