Vriend en vijand zijn het er over eens dat het ooit wel tot een fusie van Ziggo en UPC zal komen. Wij constateerden onlangs nog dat vooral UPC gebaat zal zijn bij een fusie (zie ons artikel). Of ook de rest van de kabelmarkt zich erbij zal aansluiten, is overigens de vraag. Een afwijkende technologiekeuze bij de kleine kabelaars (de overige 8% van de kabelmarkt) staat een fusie op dit moment in de weg. Het gaat niet zozeer om de keuze voor FTTH maar meer om de overgang naar IP (wel bij de meeste kleine kabelaars, vooralsnog niet bij Ziggo en UPC) die het ontstaan van een landelijke kabelaanbieder in de weg staat.
Een heel andere overweging is of een fusie van Ziggo en UPC goedgekeurd kan worden door de toezichthouders. Samen zijn zij, in omzet gemeten, groter dan KPN op de vaste markt. Op deelmarkten verschilt het beeld: groter dan KPN in TV, kleiner in telefonie en ongeveer gelijk op de breedbandmarkt. Het ligt voor de hand dat de regels voor KPN versoepeld worden of voor de kabel verhevigd. Tegelijk streeft de overheid meer in het algemeen eerder naar minder dan naar meer regulering en wordt 'de kabel' gewaardeerd als belangrijkste concurrent van 'de incumbent'.
Als het om de TV-markt gaat, is inkoopmacht als het gaat een belangrijke kwestie. In Duitsland was dat in het verleden reden voor de overheid om fusies te blokkeren. Maar met voorwaarden is hier misschien een mouw aan te passen. Wellicht kiest de overheid er dan voor om de oorspronkelijke kerndienst (telefonie bij KPN, televisie bij Ziggo) niet te reguleren maar wel de breedbandmarkt. Immers, als alleen KPN gereguleerd wordt, is er geen symmetrie. En als ook deze markt gedereguleerd wordt, is het voortbestaan van allerlei aanbieders op koper en glas in gevaar.
Dan de overweging wat de implicaties zijn voor de consument. Primair zijn deze beperkt, omdat Ziggo en UPC geen overlappend werkgebied hebben en niet concurreren. Er zijn echter wel secundaire effecten denkbaar:
- Integratie: het ontstaan van Ziggo uit drie kabelbedrijven was een langdurig en kostbaar proces. Een nieuw integratieproces kan in theorie de kwaliteit van de dienstverlening onder druk zetten.
- Synergie: een fusie is erop gericht om synergievoordelen te benutten. Of deze doorgegeven zullen worden aan de klant valt te betwijfelen.
- Regulering: zoals boven geschetst is het de vraag of de regulering toe- of afneemt. In theorie is er een neerwaarts prijseffect te verwachten als de regulering toeneemt, ander gezegd: indien de kabel onderworpen wordt aan regulering.
Parallel Telenet
De koers van Ziggo reageert duidelijk positief op de verklaring van de onderneming en ook het aandeel Telenet veert op.
De uitkomst van de strijd om Ziggo laat zich niet voorspellen, maar er is een parallel mogelijk met de strijd om het Belgische Telenet. Onder leiding van de toenmalige CEO Duco Sickinghe werd het bod van LGI afgeslagen als te laag en tegelijk verhoogde de onderneming de outlook op basis van een nieuwe mobiele strategie. Bij Ziggo kunnen we iets soortgelijke verwachten. Ook Ziggo zal zijn huid duur willen verkopen, in het belang van de aandeelhouders. En net als Telenet mag Ziggo een wat eigenwijze onderneming genoemd worden met een heel eigen strategie en koers, die zich waarschijnlijk niet zo maar wil laten opnemen in de LGI-familie. En ten slotte heeft ook Ziggo de mogelijk er een schepje bovenop te doen met haar mobiele strategie. Immers, de huidige strategie, gebaseerd op WiFi, is er vooral op gericht de churn te verlagen en de bestaande klantenbasis meer diensten te verkopen. Het effect op de omzet is echter beperkt. Als de MVNO de deuren opengooit voor niet alleen Ziggo-abonnees maar voor de gehele markt, dan kan dat de omzet een impuls geven, zoals dat ook bij Tele2 momenteel het geval is (omzetgroei Tele2 Mobiel in Q3 2013 was 92% jaar-op-jaar).
Vergelijk dat met Telenet toen het 'los ging' met mobiel. Toen LGI haar bod lanceerde (19 september 2012), verhoogde Telenet prompt de outlook. De omzet en de EBITDA zouden in 2012 niet met 5-6 procent maar met 7-8 procent groeien. Dankzij mobiel wist Telenet op 29 oktober 2012 voor 2013 een omzetgroei te voorspellen van 10-11 procent en een EBITDA-groei van 7-8 procent (bij de laatste kwartaalcijfers legde Telenet de verwachting zelfs aan de bovenkant van deze ranges).
LGI raadpleegde indertijd Morgan Stanley voor de waardering van Telenet. Het kwam uit op 28-35 euro per aandeel en deed vervolgens een bod van 35 euro. Telenet bracht Lazard in stelling, dat uitkwam op een waarde van 37-42 euro en een DCF (discounted cash flow) waardering van 41.50 euro. Het belang van LGI bleef uiteindelijk steken op 58,4 procent, tegenover 50,04 procent voor de bieding. Nu laten DCF-waarderingen zich sterk beïnvloeden door aannames voor groei en marges. "Garbage in, garbage out" is een andere manier om dit te verwoorden. Adviseurs van LGI komen allicht lager uit dan adviseurs van Ziggo en het zal er uiteindelijk van afhangen of Ziggo zich wel of niet wil laten overnemen. Met een eigen koers en een hang naar onafhankelijkheid is een Telenet-scenario zeer wel denkbaar.
Een eventueel bod van LGI hangt al geruime tijd boven de markt, zodat het gedeeltelijk zal zijn ingeprijsd. Als we ervan uitgaan dat LGI toch nog een premie zal moeten bieden, net als bij Telenet (die was 14% boven de gemiddelde koers van de maand voor het bod), dan zou dat een bod van ongeveer 34 euro betekenen. Als Ziggo het te vroeg vindt voor een fusie en het onderste uit de kan wil halen, dan gaat het hier zo ver boven zitten (orde van grootte 42 euro), dat LGI haar bod niet zal willen verhogen. Precies zoals Telenet deed.
