KPN bouwt, met zijn nieuwe strategische plan, voort op het plan van 2016. De nadruk ligt, kort samengevat, op kosten besparen, investeren in nieuwe technologie en convergentie. Dat moet resulteren in een hogere marge en groei van bedrijfsresultaat en vrije kasstroom. Bijgevolg kan dan het dividend groeien. Het grootste risico is, aldus KPN zelf tijdens de Capital Markets Day van 2018, een 'execution risk': lukt het allemaal om de plannen, zoals bedoeld en op tijd, door te voeren? Andere risico's zijn een tegenvallende omzet c.q. het onderschatten van de concurrentie en een dure spectrumveiling.
Groei is nog steeds het doel
Het motto voor de periode 2019-2021 luidt 'organic sustainable growth', als opvolger van 'simplify, grow, innovate' (2016). Daarvoor was het devies 'strengthen, simplify, grow' (2014). Het begrip groei is een constante in de ambities van KPN. Misschien is het tijd om deze ambitie te laten varen. Telecom is een verzadigde markt en een utility, waarbij alleen prijsverhogingen voor groei zorgen.
Hoe dan ook, usance is met groei te refereren aan de topline: de omzet dus, of desnoods klanten of marktaandeel. Met het uitblijven van groei heeft CEO Maximo Ibarra besloten voortaan dan maar te refereren aan bedrijfsresultaat (EBITDA) en vrije kasstroom. Dat houdt een risico in, iets waar zijn voorganger Eelco Blok over kan meepraten. Toen hij doelstellingen gaf voor het uit te keren dividend, zonder guidance te geven voor de omzet, ondermijnde dat de geloofwaardigheid. Hoe kun je de 'bottom-line' (winst, vrije kasstroom, dividend) voorspellen als je geen idee hebt van de 'top-line' (omzet)?
Kostenbesparingen centraal maar niet zeer ambitieus
Blijkbaar is Ibarra hiervan op de hoogte. Niet alleen legt hij uit wat hij onder groei verstaat, ook stapt hij op een rijdende trein die heeft bewezen dat het met de kostenbesparingen wel goed zit. Als het met het stagneren van de omzet niet de spuigaten uitloopt, dan kan hij groei van bedrijfsresultaat en vrije kasstroom (gegeven stabiele capex) wel min of meer garanderen door kosten te besparen. CFO Jan-Kees de Jager wilde er zelfs wel een schepje bovenop doen: het kosten besparen is niet beperkt tot de periode van het nieuwe plan, maar kan nog "at least a decade" doorgaan. En de EBITDA-marge kan op termijn zelfs naar "cable-like levels" (traditioneel rapporteren kabelbedrijven een significant hogere EBITDA-marge dan incumbents). Dat is belangrijk voor een bedrijf zoals KPN, want 'progressief' dividend uitkeren is essentieel en hoort bij een utility.
Zelf noemt Maximo Ibarra het "execution risk" als belangrijkste risico. Alles moet lopen volgens plan. Vooral bij de hervatting van de aanleg van FTTH kun je vraagtekens plaatsen. Daar staat tegenover dat KPN zeer bedreven is geraakt in deze aanleg, getuige het drukken van de kosten per aangesloten woning van boven de 1.000 naar 650 euro. Positief is ook dat KPN "acht of negen aannemers" opgelijnd heeft voor de aanleg.
Met de nadruk op "value over volume" moet terdege rekening worden gehouden met een lagere omzet, met een beperkte invloed op het bedrijfsresultaat. Veel heeft KPN onder controle.
- Op de grootzakelijke markt, waar tenders worden uitgeschreven, kan KPN goed beoordelen of een order de moeite waard is en met de aanleg van FTTH kan KPN aantrekkelijk regio's uitkiezen. Het verlies van een klant kan daardoor impact hebben op de omzet, maar veel minder op de EBITDA.
- Uiteraard heeft KPN de capex volledig onder controle, mede door interne procedures voor het goedkeuren van investeringsprojecten. Mogelijk is 5G een risico. Mocht het nodig zijn het mobiele netwerk dramatisch te verdichten, dan is dat een potentieel risico. Dat lijkt bij 5G te horen, maar KPN ziet 5G vooral als een zakelijke technologie: "4G connects people, 5G connects society". Overigens merken we op dat de prijs van een mobiele vergunning buiten het capexbudget valt, maar wel onderdeel vormt van de leverage-doelstelling (nu 2,7 en moet terug naar <2,5). Een dure veiling behoort derhalve tot de risico's.
- Zelfs de opex is voor een groot deel onder controle. Het implementeren van nieuwe technologie en gebundelde diensten leidt namelijk 'vanzelf' tot lagere kosten. Dat heeft KPN de afgelopen jaren bewezen. Alleen de timing en de '"switching costs" (de kosten van migreren en overschakelen) zijn risicofactoren.
De vraag is wat kostenbesparingen (opex) van 350 miljoen euro (2021 t.o.v. 2018) betekenen. Uit de resultaten van de afgelopen jaren blijkt dat KPN in staat is de opex jaarlijks met grofweg tussen de 100 en 200 miljoen euro te verlagen. Zo bezien is de doelstelling van KPN niet opzienbarend. Anders gezegd: er is ruimte voor positieve verrassingen. Wat het aantal FTE betreft, zien we dat het schrappen op een gemiddelde ligt van zo'n 500 per jaar, waarbij we corrigeren voor overnames (o.a. QSight in 2017, met 250 werknemers).
Onderschat KPN de concurrentie?
Een factor die KPN veel minder in de hand heeft, is concurrentie. Natuurlijk is de impact op korte termijn van de fusie van T-Mobile en Tele2 en het openstellen van de kabel klein. KPN denkt zelfs dat de grotere en stabielere nummer drie goed is voor de markt omdat deze zich rationeler zal gedragen dan een kleinere partij. Echter, als T-Mobile zijn motto ("invest and disrupt") waarmaakt, dan zijn er wel degelijk risico's voor KPN. Open kabel zal pas op langere termijn spelen en zodra het management van VZ zich neerlegt bij de nieuwe realiteit. Concurrentie op de wholesalemarkt geeft challengers zicht op een gezondere marge en ruimte voor prijsverlagingen.
Ook cord cutting, de concurrentie met internetdiensten, ligt buiten de invloedssfeer van KPN. Natuurlijk wil men klanten behouden door hen veel diensten aan te bieden, inclusief OTT-diensten, maar als het opzeggen van de vaste telefoonlijn en traditionele TV versnelt, dan bestaat het risico dat KPN slechts voor de connectiviteit (breedband) nodig is. Op die markt bestaat concurrentie, niet in de laatste plaats van VodafoneZiggo dat in 2020 bijna landelijk een gigabit kan aanbieden. VZ zet daarnaast het instrument van de exclusieve content in, iets wat KPN niet denkt nodig te hebben: "Wij zijn de beste, dus we hebben geen exclusieve content nodig", lichtte de CCM Jean-Pascal Van Overbeke (chief consumer market) toe. Hoogmoed komt voor de val?
En daarmee komen we bij het risico van het onderschatten van de concurrentie. Als ergens een risico zit op tegenvallende omzet, dan is het daar.
